中國國債投資績效的實證評估
內容提要:1998年以來，隨著積極財政政策的啟動，國債規模與日俱增。在民間資本增速下降、消費增長持續低位執行、外部環境惡化導致出口增長放緩的背景下，國債投資在國民經濟中的地位愈發顯得舉足輕重。從中國國債的特殊性出發，著重通過對國債在固定資產投資、技術改造和經濟波動等幾個方面的作用進行實證分析，力圖對近年來國債投資績效作一簡單評估。
關鍵詞：國債投資；經濟效應；績效評價
一、引言
1998年以來通貨緊縮成為中國經濟發展中的一個突出問題。通貨緊縮直接導致投資不振，消費不旺，經濟增長減慢，失業上升等一系列問題的產生。啟用內需與結構調整已經成為中國經濟當前面臨最大的難題。1998年中國財政政策的啟動打破了長期以來在“倒逼機制”下形成的過度依賴銀行信用擴張來支撐經濟增長的模式，使得以國債政策為核心的財政政策首次在嚴峻的挑戰面前擔當起了拉動經濟的主力軍。一般認為財政主體進入市場存在著支出效率不高、供給結構不合理以及對民間投資產生擠出效應等弊端。因此，如何評價國債績效就顯得十分必要了。多馬投資雙重效應理論認為，投資不僅可以增加有效需求（投資產生的收入效應或需求效應），同時也能增加資本存量（投資產生的能力效應和供給效應），提高生產能力，加速經濟增長。哈羅德—多馬經濟增長模型指出，在高儲蓄率的基礎上，為保證增長率接近自然增長率，必須提高邊際資本系數。假定各部門資本系數保持不變，那麼提高資本系數的唯一辦法就是提高資本系數高的部門在資本分配結構中的比重。從中國近幾年的實際情況來分析，各部門資本系數高低依次為：出口部門＞政府部門＞民間部門。但在出口不景氣的條件下，提高出口部門在資本分配結構中的比重顯然無助於整個巨集觀經濟資本系數的提升。因此，增加政府部門在資本結構中的分配比例就成為必然的選擇。
國債能否產生拉動效應主要由3個因素決定：財政支出是否具有生產性；投資函式的形式；資產替代性如何。中國發行的國債基本上屬於減稅國債。據統計，1978－1991年國企留利額年均遞增33.5％，同期國債餘額年均遞增33％。減稅有利於降低資本成本，刺激企業的投資。假如因發債而引起市場利率上升時，也未必會真正引發投資下降。格魯斯曼（Grossman，1972）和巴羅（Barro，197Q等認為，雖然發債短期內會導致市場利率上揚，通過投資函式I（r，Y）使投資I下降，但發債引起的國民收入Y的上升卻可以拉動投資I增長。因此，即使在市場利率上升的情況下，投資的最終增減取決於兩種力量的相對強弱。中國民間利率的低彈性和經濟的高成長都決定了債務融資所產生的是正的拉動效應。目前，中國資本市場發展不完善，有價證券市場風險極大，居民金融資產結構單一，證券型別的資產所佔的比重較低，其資產組合調整的餘地不大。根據2000年第一季度央行對全國城鄉儲戶所作的問卷調查表明，儲蓄仍是居民金融資產的主要形式，居民選擇意願中儲蓄佔70.2％，國債8.3％，股票僅為7.6％。此外，隨著貨幣增長率的上升，廣義貨幣和GNP的比率在下降的現象也說明中國家庭的金融資產結構非常單一。降息和開徵利息稅雖然降低了儲蓄收益，但中國居民儲蓄資產仍然保持著較低的利率彈性。另一方面也說明，居民金融資產多元化程序較慢，市場缺少被居民廣泛接受的安全投資工具。因此低風險的公債發行產生拉動效應的可能性相當大。新凱恩斯模型（Benavie，1976）和新古典模型（Park，1973）研究也證明具有資本性的財政赤字並不會產生擠出效應。格魯斯曼和盧卡斯（Grossman and Lucas，1974）亦證明生產性財政支出影響生產潛能。因此，判斷國債是否產生拉動效應的關鍵之一就在於研判中國國債資金是否具有生產性。中國國債從性質上可分為赤字國債和建設國債兩大類。赤字國債主要用於平衡財政收支。理論表明，赤字支出對社會需求的貢獻程度要大於財政盈餘下的政府支出。因為赤字支出是沒有財政收入支撐的政府支出，它對社會總需求的貢獻率是100％。而有財政收人支撐的政府支出對社會總需求的貢獻，只是把居民收入轉化為財政收入時，居民原本用於儲蓄的收入部分才轉化為政府投資，所以後者對社會總需求的貢獻率取決於社會平均儲蓄傾向。建設性國債絕大多數用於基礎設施和公共物品的支出，對經濟的拉動作用更為直接。從1995年國債支出結構來看，在3300億元國債餘額中，約2650 億元即佔國債總餘額的80.30％的國債投向財政性建設領域，佔國家預算內直接安排的固定資產投資5380億元的49.25％。由此可見，中國國債支出結構具有典型的生產性特點。
三、對若干領域國債投資績效的實證研究
（一）國債與固定資產投資增長的相關性和趨勢性分析
在影響經濟增長波動的因素中除了經濟體制、經濟結構調整、巨集觀經濟政策等外，投資始終是影響經濟增長波動的重要因素之一。90年代“投資主導型”經濟增長模式取代了80年代“超前消費”主導型經濟增長模式。投資對經濟增長影響力和貢獻率的增速開始大於消費對經濟增長的影響力和貢獻率。研究證明，在影響中國國民經濟增長的諸多因素中，資本因素始終是第一位的。1952－1978年間，其貢獻份額為58.36％；1979－1995年間為40.40％。資本投入的增速與GDP的增長存在著明顯的正相關性。參照國際上的經驗，情形也大致如此。1979－1997年間中國總投資與實際GDP增長率相關係數為 0.68，與名義GDP增長率相關係數為0.85.固定資產投資在總投資中又佔據著重要的地位。固定資產投資實際增長率與GDP實際增長率間的相關性已經由1978－1990年的0.628上升到1991－1997年的0.891.***投資僅下降343.4億元，總需求減少達1000億元，GDP比 1988年下降7.2個百分點。由此可見，固定資產投資對中國經濟增長起著舉足輕重的作用，固定資產投資的先期快速增長往往是經濟實現快速增長的重要先決條件之一。通過對1982－1996年間固定資產投資與GDP增長關係的實證分析也可見一斑。1982－1988年和1991－1996年兩次經濟的高速增長均是在固定資產投資率先增長之後出現的。1982－1988年，GDP的平均增長速度為11.4％。而固定資產投資在1982年就率先啟動，當年現價固定資產投資增長21.8％，可比價固定資產投資增長13.6％，分別比上一年現價及不變價的固定資產投資增幅高19和8個百分點。1991－1996年可比價固定資產投資增幅高達19.2％，高出同期GDP增幅7.2個百分點。長期以來形成的信貸依賴型經濟增長模式導致中國固定資產投資與貨幣供應量（M2）的變化存在著明顯的相關性。1984－1996年間統計資料顯示，中國貸款增長率的變動基本與M2增長率變動同向。而固定資產投資增長率往往隨著 M2起落而變化。***M2增長率減至18％，固定資產投資增長率一下跌為7.2％；隨後各年的M2增長率從27.29％一直攀升到37.3％，固定資產投資增長率也直線上升到1993年的最高水平61.8％。1995年開始，M2下降到30％的水平，固定資產投資增長率也隨之遞減。從1997年到現在，投資增長率持續低於15％，1997年至1999年全社會固定資產增長率分別為8.8％、13.9％、5.8％。其中非國有經濟部門固定資產投資則呈負增長態勢。這種狀況是與中國當前的經濟結構大調整和保持國民經濟持續增長後勁的要求都是不相適應的。
國債在全社會固定資產投資中佔據著重要位置，是固定資產投資的主要支撐力量。固定資產投資與貨幣量之間的相關性進一步強化了國債在固定資產投資中的重要地位。從1982－1997年資料的相關性檢驗結果來看，國債發行增長與固定資產增長存在著較高的相關性。在此期間，1984、***的實際固定資產增長大幅回落均與該年度國債發行額減少有著直接或間接的關係。從兩者比率總體變化趨勢來看（扣除1984，1983年外），國債對實際固定資產投資增長的貢獻率（國債發行增長額÷實際固定資產投資增長額×100％）基本上經歷了一個由大到小，而後趨於穩定的過程。
（二）國債投資平抑經濟波動的福利績效分析
世界各國的經濟發展史證明，劇烈的經濟波動將極大地降低經濟增長的總體績效和社會總福利。短期超速的經濟增長的快感往往被隨之而來的低速和負增長所帶來的痛苦所抵消。經濟增長的巨幅波動破壞了經濟長期穩定增長的內在機制，加劇了巨集觀經濟的潛在執行風險。據統計，1953年以來，中國經濟週期中曾發生8次大波動。波動頻率高達3－6年；波動幅度前7次最高曾達66.1％，最低8.4％，平均22.6％。部分時候波動幅度甚至高於美國30
年代經濟危機時的波幅。1960－***中國經濟波動係數是美日等國的2－3倍，是世界平均水平的4.2倍。經濟增長的平衡性對於經濟績效的提高十分有利。彼得·林德特和直爾斯·金德爾伯格（1985）曾指出：“價格穩定是一種明顯的淨利益”。布坎南也認為，積極的財政介入可以減低過度非均衡，也同樣有利於福利的提高。運用國債減緩經濟週期性波動的幅度還有利於全民福利的增加。從統計資料中可以明顯看出，國債的發行促進了經濟的平衡增長，對消除經濟劇烈波動起到一定的作用。隨著經濟的發展和國債規模的擴大，中國經濟週期性波動的性質已經發生本質改變，由原先總量型波動轉變為增長型波動。改革開放以來，國內生產總值增長速度與固定資本形成增長速度基本一致，表明中國經濟週期波動在需求方面帶有較明顯的投資主導型特徵，而在供給方面又表現為以工業為主導的特徵。從國債實踐來看，國債規模上升並不構成引起固定資產投資效率下降的直接或間接原因，相反，國債資金的介入有助於固定資產投資的增長。
1993－1999年全社會固定資產投資增長率與GDP增長率之比分別為4.72、2.51、1.94、1.51、1.00、1.83和0.72，呈現依次下降的趨勢。固定資產投資增長率與GDP增長率之比的大幅度降低，一方面說明單位投資所支援的經濟增長能力大幅度提高，另一方面也說明經濟增長波動與固定資產投資之間的相關性進一步提高。隨著財政（國債）資金對固定資產投資介入的加深，經濟增長波動幅度也日漸減小。1977－1999年經濟週期波動振幅平均為7個百分點（波動振幅＝波峰水平－谷低水平），1977－1999年波動係數（波動係數＝實際經濟增長偏離長期趨勢的幅度／長期趨勢）為
0.3148，大大低於1952－1976年1.6751的水平。特別到了1994年以後，經濟增長的波動收斂性日趨明顯。經濟週期波幅和波動係數縮小，經濟執行的穩定性大為增強。經濟平均擴張速度（擴張期經濟波動的振幅／擴張期時間長度）為4.6％，與1981年以前相比明顯減緩；平均擴張長度為2年，與改革前基本持平；同期平均收縮速度呶縮期經濟波動的振幅／收縮期時間長度）為2％，平均收縮時間長度為3.5年，比改革前延長了0.9年。
（三）國債對技改投資增長的貢獻性分析
經濟結構的優化調整和升級都離不開技術進步與技術改造。利用國債投資對關係到實體經濟長遠發展的技術裝備工業和高科技產業的投資需求進行扶持，將十分有利於把財政政策的短期和中長期效應有機結合起來，促進國民經濟持續發展。90年代以來，技改投資由1993年的
50.31％回落到1997年8.25％，1999年甚至回落到1.1％的水平，並且增幅持續下降的趨勢一直未得到扭轉。1998年開始為扭轉技改投資下滑的局面，財政部陸續在國債中安排了國債技改專案資金，從實踐結果來看成效十分顯著。1998年90億元的國債貼息技改貸款，據測算，拉動約1000億元的企業技改投資；1999年90億元的技改貼息國債使
2000年第一季度技術更新改造投資增長了15.8％，全年帶動1800億元技改投入；2000年4月財政部再次宣佈在新發行的1000億元國債中安排
90億元的技改貼息國債。2000年約880個技改專案得到銀行貼息，累計投資達2400多億元。從技改資金來源構成分析，與國債技改投資的增長相反，自籌資金以及利用外資佔技改資金來源的比重出現下降。據統計，2000年1至6月，佔企業技改資金來源2／3的自籌資金雖然增長22.8％，但其佔全部資金來源的比重卻由1999年同期的70.8％下降為66.1％。利用外資技改資金增幅下降15.6％，其佔全部資金來源的比重也從去年同期的5％下降為
3.2％。自籌資金以及利用外資所佔比重的下降將會構成技改投資穩定增長的制約因素。由此可見，國債在技改投資增長中起著舉足輕重的作用。2000年1至
6月全國技術改造完成投資1399.74億元，比1999年同期增長22.9％，遠遠高於1999年全年1.1％的水平，也超過“九五”前4年1－6月技改投資增長最大的1997年15％的水平。技改投資的增幅遠遠超過了同期其它投資專案的增長（如基建投資完成4188.81億元，增長6.6％；房地產開發完成投資1622.60億元，增長22.4％）。
國債技改投資還帶動了銀行、企業相關配套技改資金的投入。2000年1－6月，工行在基礎設施和國債技改專案等固定資產投資方面發放的專案貸款已累計達540億，比1999年同期增長47％，其中投向公路、電力、城建等基礎設施262億元，佔49％，投向企業技術改造和高新技術產業化專案278億元，佔51％。受理國債貼息技改、高新技術產業化和城建專案635個，貸款需求730多億元；承貸專案440個，貸款額430億元，其中，承貸的國債技改專案佔全部國債技改專案的70％以上。截至2000年底，財政已累計投入195億元國債資金用於企業技術改造貼息，安排重點技術改造國債資金專案880項，拉動技改投資2400億元（其中貸款1459億元），國債貼息資金的拉動效應達到
1：12.這對中國產業升級和重點行業結構調整將起到重要作用。
（四）國債投資的經濟增長績效分析
改革以來經濟增長的歷程充分證明了，國債特別是投資性支出的增支國債對經濟增長起著十分顯著的作用。通過國債投資與GDP增長之間關係的計量分析也可證明一點。從
1981－1999年間國債與GDP增量的迴歸模型可以看出，通貨膨脹率和居民儲蓄餘額對GDP增長的貢獻均表現為負相關性，這也從一個側面說明，居民儲蓄餘額的增長將間接導致民間投資增長下降。因此，適當降低居民儲蓄餘額，引導其進入投資領域，將有利於經濟增長。貨幣供應量M0和國債發行額對GDP的增長起到正促進作用，其中每增加6.789個單位的國債發行額可帶動GDP增長1個單位，即國債投資對GDP淨增量的貢獻率高達14.47％。
郭慶旺、史永東等分別對增發國債刺激經濟增長的財政效應進行的實證研究認為，財政對經濟活動的作用力隨著市場經濟的深入而逐步得到強化。對經濟增長的總效果和總貢獻率已經由1981年的1.32、13.08分別提高到1996 年的2.01、19.57，年均增幅分別為4.3％和40.56％；相機抉擇政策效果和相機抉擇貢獻率也分別從1981年的2.36、23.39上升到
1996年的3.80、37.00，年均增幅也分別達到9％和85.06％。有關研究也證明，財政赤字在1981－1996年對經濟增長貢獻率達13％，相機抉擇政策對GDP增長的貢獻率達25％（郭慶旺等，1999）。1981－1996年間中國國債發行額與GDP之間存在較高的相關性（0.995），而且國債發行額與GDP呈現出同向波動的特點。國外同類實證分析也基本得出相同的結論，即國債與經濟增長之間存在明顯的相關性。R·S·平狄克、D·L·
魯賓費爾德，1997年分析了美國1970－1981年間國債發行量與GDP的關係證明，美國12年間國債發行量的波動與GDP的走勢保持高度的同向執行態勢；崛內昭交1998年通過對日本1975－1985年間資料分析也得出近乎一致的結論。
1998－2000年以來，國債投資、社會保障（含提高工資等）和出口退稅等一直充當著積極財政政策的核心內容。三年間三項政策累計對經濟增長的拉動效應分別為2.36％，3.05％和2.94％，對經濟增長的貢獻率分別為30.3％，43.07％和36.55％。其中僅國債投資所佔的貢獻比重就平均高達61.44％。從分析可以看出，國債投資增加了社會投資總量，促使潛在需求變為現實需求，為企業經營創造了良好的外部環境，直接或間接拉動了銀行的信貸和企業的配套投入。1998年累積下達國債專案7007個，專案計劃總投資12878億元。1998年累計下達財政專項資金投資計劃1105億元，銀行配套貸款計劃投資額1152億元，佔全部國債專案計劃投資的12.5％。國債專案共計完成投資3701億元，佔全部國債專案規模的28.7％。國債資金的注入有力地促進了固定資產投資增長。根據1997年實施的專案法人制度和資本金制度，國債的每1元資本金投入都能引起
2元以上的信貸資金投入。僅1999年新增發的600億元國債就帶動了2500億元銀行貸款。據此測算，1998年共完成固定資產投資28457億元，同比增長14.1％，比1997年增幅提高3.9個百分點。1998年資本形成總額拉動GDP增長4.7個百分點，其中，國債資金直接拉動GDP增長
1.51個百分點。在全社會總投資率僅有5.2％、消費市場特別是農村市場遲遲不能啟動的情況下，國債拉動經濟增長就達1.96個百分點，據國家資訊中心測算，剔除1998－1999年國債投資因素，1998、1999年的
GDP增長率僅為6.3％和4.5％。2000年全社會完成固定資產投資32619億元，比1999年增長9.3％，國債一項就拉動經濟增長1.65％。從經濟增長的動力結構分析，2000年經濟回升除出口增長外，國債投資對工業的拉動特別是重工業起到了關鍵作用。據統計，2000年上半年重工業增長速度高達9.8％，在新增工業增加值中近63.7％是由重工業貢獻的。工業增加值的增長直接或間接地促進了GDP的增長。改革以來，在GDP增長雙位數以上的巨集觀背景下，國企增長率在9％以上的年份只有1983、1985、1987、1988、1992年。在目前GDP增長僅7％－8％的情形下，可見國債投資對保持國企增長率的重要性。
我國地方政府發債的可行性思考